Décidément la crise provoquée par la pandémie de Covid-19 continue de rebattre les cartes de l’économie et de prendre à contre-pied les marchés financiers. Rappelons-nous la vision ultra-consensuelle des investisseurs mi-2020 : la pandémie va accélérer les disruptions à l’œuvre depuis quelques années et le monde ne pourra pas revenir en arrière. Hégémonie des valeurs technologiques, fin programmée des énergies fossiles, taux obligataires durablement bas grâce à l’intervention des banques centrales, avènement de la Théorie Monétaire Moderne, anémie des banques commerciales, généralisation des SPAC comme nouveaux moyens de financement des sociétés de croissance américaines, de l’usage bitcoin, etc. Tout sentait bon la victoire écrasante du « nouveau monde ».
Aujourd’hui, force est de constater que les thématiques oubliées, ou « ringardisées » oserait-on dire, font un retour en force. Tout avait déjà commencé en mars 2020 avec le come-back de la thématique phare des « sixties », l’interventionnisme de l’État dans la sphère économique, y compris dans le pays le plus libéral (États-Unis). Suivirent en mai-juin les « seventies », la création monétaire débridée entraînant l’explosion de l’or et des valeurs aurifères. En 2021, les « eighties » font également leur retour avec la surperformance des majors pétrolières et l’idée d’un nouveau « super-cycle » des matières premières. Le retour en bourse des investisseurs particuliers et l’alpha des actions bancaires ont de leur côté des accents très « nineties ».
Enfin, le récent rebond des taux obligataires européens (contre toute attente) et la sous-performance des valeurs technologiques n’est pas sans rappeler le début des années 2000. Sur les marchés, le monde d’après est en réalité très « vintage »…
Quelles conséquences en tirer pour l’allocation d’actifs ?
Les gérants de portefeuille doivent-ils remonter le temps à la recherche de la prochaine thématique « vintage » ? Pas forcément mais ces contre-pieds successifs nous montrent que nos prismes d’analyse doivent constamment évoluer. Ne jurer que dans les valeurs de croissance, l’achat de dette corporate high yield pour générer du rendement ou la gestion du risque d’un portefeuille via l’équilibre Actions / Obligations souveraines est devenu trop réducteur, voire dangereux. Certes, pour l’instant, ces multiples rotations sont globalement indolores pour les investisseurs parce que les surliquidités et la reprise économique soutiennent la bourse dans sa globalité. Mais le danger peut venir d’opinions trop consensuelles et de positions trop encombrées sur certaines thématiques, comme l’a encore montré le récent krach du bitcoin.
Aujourd’hui, beaucoup d’investisseurs continuent de massivement surpondérer les valeurs technologiques et de croissance, de privilégier les actions américaines, de racheter systématiquement tout repli des bourses, d’utiliser le Bund comme actif sans risque européen (hors monétaire), etc. Toutes ces stratégies ne seront pas forcément gagnantes même si elles l’ont été ces dernières années.À ces stratégies traditionnelles, nous préférons celle de la « recovery ».
Elle consiste à s’exposer aux actifs décotés ayant subi un « derating » excessif, pas seulement à cause de la pandémie mais également parce qu’ils sont devenus démodés en raison de croyances, selon nous, trop consensuelles. Le rallye des valeurs automobiles traditionnelles, longtemps pénalisées par la pseudo-domination de Tesla, en constitue une parfaite illustration.
Ce prisme « value contrariant » peut sembler très « vintage » mais nous recommandons une approche plus originale et nuancée dans la mesure où nous conseillons également de s’exposer à la « recovery » d’une société en sélectionnant le meilleur instrument parmi ceux qu’elle a émis. Ainsi, en s‘intéressant à sa « Capital Structure », non seulement l’investisseur choisit l’actif le plus adapté à son scénario de redressement – des ventes, de son bilan opérationnel, etc. – qui n’est pas identique sur toutes les sociétés dévalorisées, mais il améliore également le profil rendement / risque de son investissement. Prenons l’exemple du secteur du tourisme. Certes, les actions des compagnies aériennes offrent un levier sur la thématique de la réouverture des économies post-Covid. Mais ces sociétés se sont souvent tellement endettées auprès des États pendant la pandémie qu’il est sans doute préférable de privilégier leur dette cotée plutôt que leur action, sous la menace d’une forte dilution en cas d’augmentation de capital inéluctable.
De même, les obligations convertibles en actions permettent de bénéficier de redressement d’une action tout en conservant le statut plus protecteur du créancier, comme l’a bien illustré le comportement exemplaire de la convertible Dufry émise il y a un an. En conclusion, les effets de mode animent également sur les marchés financiers et investir sur la « recovery » des thématiques « vintage » peut générer beaucoup de performance… sans nécessairement payer le prix d’une plus forte volatilité, à condition de sélectionner la bonne classe d’actifs dans la « Capital Structure » de l’entreprise en question.
Laurent Roussel – Gérant du fond IXIOS Recovery chez IXIOS, Exane Solutions
